财熵

导读：9月22日，司投越秀地产发行2022年第五期公司债券，广州金额为25.95亿元。依赖依赖这是症难治2022年该房企发行的第11笔债券。算上这笔债券，秀地越秀地产已累计通过公司债筹资98.5亿元，产难金额远超2021年的打破水平。多年来企业排名一直徘徊在50名左右的司投越秀地产，2022年前8个月拿地金额和拿地面积均挤进拿地排行榜前十。广州问题是依赖依赖，越秀地产大手笔拿地，症难治钱从哪里来？秀地习惯在大湾区享受“身份红利”的它，能否把成功的产难模式复制到其他地方？

由越秀地产开发的广州市长大厦曾是地标性建筑 图源网络

作者|林乐诗

主编|谷越

版式|莱西

两个月前的广州第二轮集中供地拍卖现场，跑出一匹“黑马”。打破

一块位于天河北片区的司投地块，遭到5家国字头房企的激烈争夺——有长期盘踞在行业前五的保利（600048.SH，00119.HK）、中海（00688.HK），也有广州“地头蛇”越秀地产（00123.HK）、珠江实业，还有珠海国资委旗下的（600325.SH）。

最终，该地块花落越秀地产——一家2021年销售额才跻身 “千亿俱乐部”的房企。该地块也以广州史上第五贵的价格成交（81.19亿元），成为天河总价“新地王”。这也是越秀地产麾下的“最贵”地块。此前其购得成本最高的地块，为2017年10月获取的佛山越秀星汇瀚府项目地块，当时耗资也不过62.68亿元。

财熵留意到，该地块东南侧约300米之外，是越秀地产母公司——越秀集团下属的风行牛奶公司的总部。越秀地产不惜重金拿下这块地王，不排除是为了未来和集团业务形成协同效应。此前，越秀地产被母公司“投喂”的地块可不少，充分享受了集团身份带来的拿地和融资便利。

从越秀地产的其他拿地动作来看，广州似乎已经“容不下”这家粤系房企了——2021年下半年以来，多家房企为“活下去”而选择收缩战线、关停并转。但背靠国资、出身优渥的越秀地产，却马不停蹄地在全国四处拿地。2022年上半年，越秀地产首次将业务触角伸向安徽合肥。

不久前，中指研究院公布了房企2022年1-8月拿地排行榜。人们意外发现，多年来“江湖排名”徘徊在50名左右的越秀地产，前8个月无论是拿地金额还是拿地面积口径，都挤进行业前十。

图源中指研究院

一向低调、保守的越秀地产突然发力，其扩张图谋似乎已昭然若揭。接近越秀地产的人士向财熵透露：“越秀（地产）正借市场调整，计划快速扩大规模，内部已暗中定下冲击世界500强的目标。”

问题是，越秀地产大手笔拿地，钱从哪里来？这种“逆市豪赌”的操作，是否潜藏着风险？习惯在粤港澳大湾区享受“身份红利”的这家区域房企，能否把其成功模式复制到其他地方？

踏出“舒适圈”

越秀地产于1983年成立，是国内第一批房企之一。

上世纪90年代初，粤系主流房企有5家：扎根深圳的万科（000002.SZ）、埋头建设蛇口的招商（001979.SZ）、重仓香港的中海、刚创办不久的金地（600383.SH）和深耕广州的越秀地产，都是“国资辈”。

继万科1991年喝到房企A股上市的“头啖汤”之后，1992年越秀地产也成功赴港上市，是第九家在香港上市的中资红筹公司。这一年，碧桂园（02007.HK）的杨国强才刚刚创业；恒大（03333.HK）的许家印还在舞钢当车间主任；雅居乐（03383.HK）的陈卓林还在卖家具；富力（02777.HK）的张力在做装修，李思廉在四处淘金搞贸易。

在公司官网上，越秀地产自称是“天河商圈的缔造者和广州第二条中轴线的重要推动者”，此话不假。

上世纪80年代，广州旧城区已渐渐饱和，有东拓和南扩的需要。1987年，越秀地产的前身广州市城市建设开发总公司接下一个重任——对天河区5.2平方公里的地块进行建设改造。彼时的天河，还是一个有大片农田和烂尾楼的城中村集聚地。

待到10年后，1997年，广州第一条地铁启动时，天河南已经被改造成一个颇有人气的商圈。天河城广场的开业叠加地铁1号线开通，将人流和商流从广州旧城区荔湾区、越秀区吸引去天河区。

踏入千禧年，越秀地产继续以天河体育中心为核心，亲自操刀了城建大厦、市长大厦、财富广场、维多利广场等一大批地标建筑。越秀地产还在后来的CBD珠江新城建成了广州国际金融中心（西塔）。这曾是世界十大超高层建筑之一，以440.8米的高度睥睨羊城，与广州塔（小蛮腰）隔岸相望。

可惜，早早入局并没有为越秀地产带来先发优势。近40年间，越秀地产的发展离不开广州这个原点，另一方面也被这个“舒适圈”牵制——它是广州市政府下设的企业，成立初衷也是为广州城市建设服务。

在一些地块上，广州当地政府会设定较为严苛的拍卖条件，例如要求开发商为该地块无偿配建某个公共物业。不少开发商出于成本考虑，或因资质不符而放弃，越秀地产几乎是“定向”获得土地储备。

2021年第一轮集中供地上，一幅位于广州黄埔的地块，出让条款是：项目公司需无偿配建建筑面积为约1.67万平方米的住宅楼宇，成本预计约1.15亿元。彼时，有约35家房企参与摇号，最终越秀地产以16.31亿元竞得相关地块。

这种“住宅+配建”的拿地模式，令越秀地产能以较低价格获取优质土储，同时得以提前对开发土地指标、定位做策划，有效管理现金流。但在这一模式下，不乏质疑声音，指越秀地产拿地依靠“投喂”。

2010年之前，越秀地产的合约销售全部来自广州房地产市场。上市第18年，其年度销售额只有88亿元，在房企前30名榜单上“查无此人”。而这一年，万科已经凭借1026亿元的销售额，成为第一家迈入千亿俱乐部的成员；后起之秀恒大突破500亿元，和碧桂园、雅居乐、富力上榜房企11强。

不过，进入2010年，越秀地产开启全国拿地的布局，有意压降来自广州的销售额占比，过去8年已基本将比例控制在五成左右。同时开始弱化广州房地产市场的角色，转而更加强调“大湾区”的概念——2019年年报，越秀地产首次将广州销售额和入账物业合并到大湾区。

数据来源：越秀地产历年财报，财熵制图

也是2019年起，越秀地产开始增加在大湾区内外的城市布局，仅3年左右，新进城市的数量将近翻倍——2019年新进深圳、长沙、嘉兴、郑州和成都；2020年开拓重庆、南京；2021年首踏北京、上海、宁波、东莞等8个城市；2022年上半年首次进入合肥。

数据来源：越秀地产历年财报 财熵制图

2022年3月的业绩发布会上，越秀地产管理层表示：“接下来越秀地产将不再局限广州，而是以大湾区作为优势，进一步发展华东区域。其中，TOD作为一个关键领域进行关注，特别是希望能够走出广州”。话音刚落，5月，越秀地产就成功将TOD项目开发落地杭州，为首个广州以外的城市。

与此同时，近年来越秀地产加大对外业务合作。拿地方面，根据Choice数据，越秀地产2019年的土地权益平均占比，从前一年的86.67%锐减至45.15%。2022年上半年越秀地产所拿的16幅地块中，没有100%自持的地块，多幅地块权益比例较低，意味着其近年来越来越多地转向合作开发项目。

越秀地产一改往日的低调谨慎，开始外拓土地并且谋求业务合作、规模扩张。类似经营风格出现变化的2019年，刚好是林昭远上任集团董事长的第一年。

新官上任三把火，急于创造成绩无可厚非。令人颇感意外的是，正当房地产行业环境急剧恶化，无论是“稳”字当头的地产龙头万科、中海，还是后来居上的粤派同行碧桂园，都在匆忙调整战略，越秀地产却丝毫没有刹车的意思。

“开挂”了？

2022年以来，越秀地产频繁曝光，一次次刷新外界对这家广州本土房企的认知。

第一次，3月的越秀地产年度业绩会上，董事长林昭远被问及未来的收并购计划时，提了两次“钱不是问题”。这和年初万科掌门郁亮“节衣缩食”的悲观论调形成鲜明对比。

第二次，5月广州第二轮集中供地拍卖现场，越秀地产摇中天河燕塘地块。这笔交易成为广州楼面价“第五贵”的地块，溢价达到15%。作为参考，广州该轮土拍的平均溢价率仅为2.7%。

第三次，7月初房企上半年销售成绩单公布。根据克而瑞数据，越秀地产排名较去年年底大幅上升了20位，至第11名。越秀地产也成为TOP30房企里，唯一实现销售额正增长的一家——上半年合同销售额同比增长3.2%。

第四次，8月18日公司中期业绩会上，越秀地产方面表示，2022年1235亿元的销售目标不变，并指出“非常有信心达成目标”——尽管从官方公布的成绩单来看，前8个月销售额为约630亿元，仅完成年度目标的51%。

资本市场目前的定价表明，投资者似乎也认可越秀地产的“超常发挥”。2022年以来（截至9月21日港股收盘），内房企板块累跌7.6%，A股房地产开发指数微涨约3%。财熵整理发现，Top20中多个房企的股票价格出现双位数的跌幅，但越秀地产年内涨幅却达到40%。

数据来源：新浪港股，财熵制图

年初时，越秀地产就扬言2022年准备了453亿元拿地，这相当于将2021年公司营收的八成（573.8亿元）拿去投资。

从过去两年的情况来看，越秀地产在花钱拿地上确实毫不手软。2020年越秀地产的实际土地投资支出为410亿元，超出原本的土地预算近110亿元。前一年的营收仅为462亿元；2021年越秀地产在拿地上实际花费445亿元，尽管不及投资预算的520亿元，但较前一年也上升了8.54%。

财熵整理2022年越秀地产各月度数据发现，其前八个月的权益拿地金额达到353.53亿元，用去预算额度的77%，拿地力度和去年相当。

越秀地产大手笔拿地，钱从哪里来？

过去，越秀地产拿高价地，完全看大股东越秀集团的“脸色”。越秀地产有着独特的“地产+基金”拿地模式，这个模式允许母公司越秀集团先以基金方式介入，承担项目前期投资和风险。在此之后，越秀地产可以根据项目进展和自身情况，灵活选择股权回购比重。这令越秀地产可以通过很小的权益资金，撬动一个大项目。但这主要取决于母公司的融资情况。

如今，越秀地产找到了独立的融资途径。财熵发现，2022年以来，越秀地产多次以子公司“广州城市建设开发公司”作为主体，进行发债融资，截至9月21日，发行了10笔累计72.5亿元公司债。

Choice数据显示，越秀地产2022年迄今的发债金额，已经超过去年全年的60亿元；在更早之前的2018年、2019年和2020年，三年合计发债金额也不过48亿元；而在2018年之前，发债记录为零。

在越秀地产没有开始独立融资的2018年之前，反倒是母公司发债融资的动作更为频繁。特别是在越秀地产开始转型发力的2019年，越秀集团罕见发债融资256亿元（此前的2016-2018年，合计发债金额250亿元）。

彼时的报道指出，越秀集团的频繁发债，主要是为子公司越秀地产的“跑马圈地”输血。而越秀地产也曾承认对母公司的依赖度很高。在2017年初的业绩发布会上，时任越秀地产董事长张招兴表示，“母公司的资产注入将是越秀地产扩储的常态化动作”。

如今的越秀地产，开始独立发债，也更加敢于利用杠杆，以支撑规模扩张，这成为其“斗胆”在行业寒冬中喊出“不差钱”的底气。与此同时，财熵发现，越秀地产也从没落下过国资股东惠赠的“好处”。

母公司投喂，“广州依赖症”难治

从2022年中报披露的关联交易一章可知，越秀地产的母公司越秀集团和越秀系其他关联公司，正在为其提供担保。例如，越秀集团为越秀地产发行的公司债提供176.33亿元的担保，也曾为越秀地产的参股公司武汉康景实业投资有限公司的银行贷款提供4.4亿元的担保。

图源越秀地产2022年中期报告

拿地方面，尽管越秀地产在公开土拍市场上加大了投资力度，但从2021年至今获取的21幅地块来看，依然有不少是通过“地产+基金”模式获取，即由母公司负责地块前期孵化、越秀地产后期再接手购买。

例如，2022年2月，越秀地产通过合作方式取得佛山市狮山镇一幅地块9.50%的实际权益。拿地主体公司为佛山市弘睿房地产开发有限公司（下称“佛山弘睿”）。财熵穿透其工商资料发现，该项目公司90%的股权，和越秀系三个私募基金捆绑。越秀地产通过类似方式获取的土地，还有7月获取的长沙岳麓区地块、8月在深圳宝安获取的两幅地块和佛山南海桂城街道的一副地块。

上述地块的共同点是：越秀地产的权益占比在10%之下，实际权益的土地价款只有数亿元，但地块的实际价值往往高达几十亿元。

以佛山弘睿获取的地块为例：越秀地产仅支付1.22亿元，便取得佛山市狮山镇兴业路东侧地段地块9.50%的实际权益。项目公司的股东是广州嘉丰经济信息咨询有限公司和佛山越嘉房地产开发有限公司。前者的法人代表是来自越秀产业基金的张彬，后者为越秀地产旗下真正的物业开发公司。通过这种模式，越秀地产的拿地成本大大减少，也避免了高负债压力。

为越秀地产直接“投喂”土地的，还有公司的二股东——广州地铁（持股19.9%）。2022年5月，越秀地产收购广州琶洲南TOD项目49%的股权。该项目早在2021年由广州地铁拍得，并由广州地铁和越秀集团子公司联合开发。在越秀地产收购之前，该项目已经取得预售证，进入销售回款阶段。

这场交易对价为50.1亿元。财熵从越秀地产最新中报发现，仅上半年，琶洲南TOD项目的合同销售就贡献了57.9亿元。

类似TOD项目“轨交+物业”的模式，在越秀地产与广州地铁此前的项目合作中十分常见，即“广州地铁项目先进入越秀集团，具备销售条件前再注入越秀地产”。类似由关联股东孵化土地模式带来的优势，对地铁上盖项目更为明显——这类项目一般前期投入资金大、开发周期较长，关联股东承担了前期的投资和风险，将大大降低越秀地产的开发难度，也会减少相应的税收。

在地产行业下行之际，得到股东“投喂”的越秀地产，无疑比其他同行具有更多成本优势。问题是，习惯在湾区享受“身份红利”的越秀地产，能否把类似模式复制到其他地区，实现全国性扩张？

财熵发现，越秀地产倾向于合作开发进入。2021年新增权益占比较高的项目，主要位于广州、杭州、重庆、郴州、毕节这几个城市。合作开发有利于在异地提升品牌知名度，加速公司在全国的项目落地。不过，正如财熵曾在《合作“稳赢”的旭辉，会不会被队友坑了？》一文中提到，过多的合作开发，可能意味着销售额可能被注入水分。

财熵发现，近年来越秀地产的合约销售金额和营收收入差距明显。而官方披露的销售成绩，也没有列出权益口径的数值。

数据来源：越秀地产历年财报 财熵制图

从全口径合约销售数据来看，广州市场是越秀地产的最大功臣——上半年在广州实现合同销售金额293.4亿元，占总合同销售金额的60%。不过，若切换到权益口径，其他地区的实际销售贡献占比或会更少，意味着广州市场的贡献占比可能不止60%。

在3月的业绩会上，林昭远透露，由于2021年在广州拿地较多，2022年预期销售也有一定的增长。

广州2022年第三轮供地将在两周后拉开帷幕，越秀地产即将再次持币进场——Choice数据显示，9月22日，越秀地产发行2022年第五期公司债券，发行金额约为26亿元。

拿着这些筹码，越秀地产前面好像有一大片旷野，只管向前奔跑。这大概是民营房企怎么也学不来的。